En | Ua | Ru
 
Наши проекты
Аналитическая, статистическая и обзорная информация об аграрных рынках Украины и Мира. Постоянный мониторинг ситуации на рынке. Регулярно публикуются прогнозы урожая и цен.
Для своих Клиентов в условиях глобального экономического кризиса Консалтинговое Агентство ААА начинает оказывать новый вид услуг – помощь в получении проектного финансирования от международных финансовых институтов.
Интернет становится основным источником распространения информации. Любая компания, желающая эффективно работать должна учитывать этот фактор. Поэтому в 2005 году ААА создало подразделение WEB-разработок.

Слияния и поглощения: оценка стоимости компаний

В ходе развития мировой экономики множество компаний рассматривало слияние и поглощение как наиболее быстрый и дешёвый способ проникновения на новые рынки, что, в свою очередь, служило средством защиты их позиций в глобальной экономике.

На сегодняшний день экономика Украины в целом и аграрная отрасль в частности стоят на пороге радикальных изменений условий ведения бизнеса. Так, вступление страны во Всемирную торговую организацию с одной стороны послужит толчком к ужесточению конкуренции, а с другой – установит чёткие и прозрачные правила игры. К огромному сожалению, для большинства украинских компаний основная часть общепризнанных мировых экономических законов и критериев в лучшем случае является лишь теорией, а в худшем - тайной за семью печатями. Как известно, для выработки оптимальной стратегии развития компаниям первоначально необходимо досконально изучить бизнес среду.

В то же время, попадая под агрессивный прессинг, присущий развивающимся рынкам, многие корпорации обращаются к реструктуризации своего бизнеса для защиты от вероятных или существующих экономических угроз и неоправданных затрат времени и капиталовложений. Одним из таких способов защиты является снижение издержек и сокращение капитальных затрат. Более радикальным способом является продажа бизнеса или его части.

Экскурс в историю

Следует отметить, что компании сливаются или приобретают одна другую по целому ряду причин. Так, первая волна слияний-поглощений пришлась на конец 19 века, когда американские компании стремились получить монопольные привилегии на рынках путём образования трестов. Однако, после признания такой практики незаконной, ввиду принятия соответствующего антимонопольного законодательства, дальнейшие сделки по слиянию и поглощению приобрели чётко выраженную вертикальную направленность. Примером вертикальной интеграции может служить образование чётко структурированного аграрного холдинга, когда компания, владеющая перерабатывающим бизнесом, приобретает агрофермы и агрохозяйства для обеспечения своих мощностей сырьём. С целью оптимизации затрат, связанных с логистикой, происходит внедрение в транспортный сектор путём поглощения компании-перевозчика, а также проникновение в розничный сегмент торговли.

Вторая волна слияний и поглощений захлестнула мировую экономику в 70-х годах прошлого столетия. В то время компании, стремясь снизить риски, занялись диверсификацией бизнеса. В результате были созданы крупнейшие мировые холдинги и конгломераты, такие как General Electric, присутствующие одновременно в различных областях бизнеса и не связанные друг с другом сферой деятельности.

Третья волна слияний и поглощений пришлась на период господства неолиберализма (правление Маргарет Тетчер в Великобритании и Рональда Рейгана в США). В то время компании, стараясь противостоять высокой инфляции и росту стоимости заёмного капитала, сливаясь, пытались снизить свои издержки.

И, наконец, последнюю волну слияний и поглощений 20-го века, пришедшуюся на 90-е годы, можно охарактеризовать избавлением от непрофильных активов, а также погоней за нематериальными активами и новыми технологиями. Одним из удачных примеров такого слияния может служить успешное создание совместного предприятия с конкурентом. Так, в 1999 году два фармацевтических гиганта -  NOVARTIS и AstraZeneca – договорились объединить свои сельскохозяйственные и химические бизнесы (как непрофильные активы), которые ранее безуспешно пытались продать, и создать отдельную совместную компанию. Так появилась Syngenta, составившая достойную конкуренцию Monsanto. На сегодняшний день компания привлекла значительное количество институциональных инвесторов, стала ведущим мировым производителем пестицидов и противогрибковых продуктов и третьим по величине производителем элитных семян.

На сегодняшний день мир охватила пятая волна слияний и поглощений, которая в этот раз не минует и Украину. Согласно прогнозам Tomson Financial последние два года рост ежеквартальной корпоративной прибыли превышает 10%. Так, к примеру, в I-м квартале 2006 года он составил 14%. Отметим, что появление платежеспособного покупателя на рынке подтверждается также данными агентства Bloomberg, согласно которым в 2005 году общая сума всех объявленных сделок по слиянию и поглощению достигла $2,3 трлн., превысив аналогичный показатель 2004 года на 36%. В то же время, ожидается, что суммарный объём всех приобретений 2006 года достигнет $3 трлн. Наиболее ярким примером проявления мировых тенденций на украинском масличном рынке может служить недавнее приобретение компанией Кернел Групп масличных активов компании Евротек. В результате успешно проведенной сделки доля Кернела на рынке бутылированного масла составила порядка 24,5%, в дополнение компания получила дополнительный раскрученный бренд а также активы, позволяющие ей расширить торговый ряд за счёт выпуска рапсового и соевого масел.

На сегодняшний день наряду с профильными инвесторами интерес к украинским компаниям могут проявлять некоторые крупные нефтяные корпорации, решающие как распорядиться сверхприбылью, полученной в результате рекордных цен на энергоносители. Для украинских компаний в 2007 году наступит время Х, когда после вступления страны в ВТО на открывшийся растущий рынок хлынет поток потенциальных покупателей и инвесторов. В то же время национальной бизнес-элите следует учесть тот факт, что одним из основных факторов, стимулирующих процесс слияния и поглощения, является стремление компаний к максимальной ясности и прозрачности, как методов ведения бизнеса, так и финансовой отчётности. По сути, современные рынки капиталов предпочитают сегодня компаниям с высоко диверсифицированной структурой так называемую «чистую игру» (pure play) – компании, ведущие деятельность в какой-либо отдельной отрасли.

История сделок по слиянию и поглощению показывает, что зачастую результаты данной операции не оправдывают возлагавшихся на неё надежд. Одной из возможных причин этого может стать завышенная цена, которую покупатель заплатил продавцу. Приобретённая в данном случае компания не в состоянии генерировать денежные потоки, способные в приемлемые для новых собственников сроки обеспечить запланированные финансовые результаты. В итоге покупатель вынужден нести дополнительные расходы на модернизацию/оптимизацию приобретённого бизнеса, а иногда даже избавляться от него.

Примером такого неудачного поглощения может служить одна из наиболее крупных сделок, проведенная в середине 90-х годов прошлого столетия, когда американский конгломерат по выпуску продуктов питания Quaker Oats приобрела компанию-производителя безалкогольных напитков Snapple за $3,7 млрд. После серьёзного ухудшения финансовых результатов поглощённой компании, акции компании-покупателя существенно снизились в цене на фоне растущего в тот период индекса Доу-Джонса. В результате для исправления ошибок менеджмента компания Quaker Oats була вынуждена продать своё недавнее приобретение, компанию Snapple, по значительно меньшей цене. Так, сумма сделки, вследствие которой компанию Snapple  купила компания Triarc, составила всего $300 млн. Таким образом, лишь номинальные потери компании Quaker Oats (без учёта платежей, связанных с компанией-приобретением в период обладания ею)  составили $3,4 млрд. Кроме того, результатом неудачного поглощения стало снижение кредитного рейтинга компании-покупателя, и, как следствие, дополнительные затраты при привлечении заёмного капитала. В результате для исправления ошибки менеджмента компания Quaker Oats была вынуждена продать своё недавнее приобретение – компанию Snapple, однако по значительно меньшей цене. Так, сумма сделки, в ходе которой компанию Snapple приобрела компания Triarc, составила всего $300 млн. Таким образом, только номинальные потери Quaker Oats (без учёта платежей, связанных с компанией-приобретением в период владения последней)  составили $1,4 млрд. Кроме того, результатом неудачной сделки стало снижение кредитного рейтинга компании-покупателя, и, как следствие, дополнительные затраты при привлечении заёмного капитала.

Проблема выбора: синица в руке либо журавль в небе

Избежать ряда ошибок при принятии решения о слиянии и поглощении поможет грамотно проведенная процедура due diligence, частью которой является определение стоимости компании.

На сегодняшний день существует 5 видов стоимости компаний: балансовая (book value), разделительная (break-up value), ликвидационная (liquidation value), экономическая (economic value) и рыночная (market value). В процессе слияния и поглощения, как правило, рассматриваются две последние, а именно: экономическая и рыночная стоимости. Так, экономическая стоимость – это стоимость чистых денежных потоков, которые принесёт компания своим владельцам в будущем. В то же время рыночная стоимость определяется фондовым рынком при условии свободных котировок акций данной компании.

Оценку стоимости компании, являющейся кандидатом на приобретение, как правило, проводят в несколько этапов.

  • проверка компании-кандидата на соответствие стратегическим планам компании-покупателя;
  • проведение due diligence приобретаемой компании (аудит, изучение бизнес-модели, анализ рыночной позиции, экспертиза юридических и финансовых аспектов);
  • прогнозирование будущих денежных потоков, оценка операционной стоимости и акционерного капитала;
  • определение и анализ возможных рисков.

Для предотвращения невыгодных приобретений, а также с целью снижения рисков, о которых говорилось выше, очень важно правильно организовать и провести финансовую проверку компании, являющуюся потенциальным товаром. Во время её проведения особое внимание необходимо обратить на следующие аспекты: прибыльность, эффективность использования активов, ликвидность, платежеспособность, а также рентабельность акционерного капитала. Одной из наиболее успешных методик, чаще всего используемых в финансовом анализе, является расширенная модель ДюПонт (DuPont Model), объединяющая доходность и эффективность управления активами.

По словам крупнейшего акционера и председателя правления компании Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта он придерживается следующего принципа в оценке стоимости компаний: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». По мнению Баффетта для успешного использования данного принципа необходимо ответить на следующие три вопроса:

  • На сколько Вы уверены, что журавли вообще появятся?
  • Сколько их будет, в случае их появления?
  • Какова величина безрисковой процентной ставки?

Метр инвестиций считает, что «если Вы сможете ответить на эти три вопроса, то будете знать максимальную стоимость журавлей и максимальное количество своих синиц, которые Вы должны предложить за журавля. И, конечно же, не следует думать о настоящих птицах - думать необходимо о деньгах».

Принцип «журавля в небе», которому следует Баффетт, является краеугольным камнем всей оценочной методологии. В то же время, на сегодняшний день существует ряд методов наиболее часто используемых инвесторами для оценки стоимости компаний. Все методологии можно разделить на три подхода:

  • концепция относительной оценки, сравнивающая приобретаемую компанию с аналогичными компаниями,  действующими на открытом рынке и информация о которых является общедоступной;
  • доходный подход или прямые методы основаны на определении величины будущих доходов;
  • затратный подход базируется на оценке затрат, понесенных компанией продавцом с момента её создания для приобретения материальных и нематериальных активов.

В украинских реалиях особой популярностью пользуется затратный подход  к оценке стоимости компаний, основывающийся на величине затрат, которые необходимо осуществить для того, чтобы создать бизнес, аналогичный оцениваемому. Как правило, в этом случае применяется метод чистых активов, где стоимость компании приравнивается к стоимости её активов за вычетом её обязательств. При этом необходимо иметь в виду, что речь должна идти о рыночной стоимости активов и обязательств компании.

Однако, различные компании могут совершенно по-разному использовать одни и те же активы. Так, одна заставит работать их с максимальной эффективностью и приносить ей солидные денежные потоки, а у другой эти же активы могут просто простаивать, требуя лишь затрат на их поддержание.

К причинам большой популярности метода чистых активов в Украине можно отнести скорее не преимущества его самого, а недостатки других подходов. В частности, из-за неразвитости украинского фондового рынка и чрезвычайной секретности осуществляемых сделок по приобретению компаний в нашей стране практически не реально корректно найти компанию-аналог для использования метода сравнительной оценки, широко применяемого на Западе. С другой стороны, отсутствие достаточно длинной истории компаний с релевантными финансовыми показателями в прошлом, а также неустойчивость экономического роста и непредсказуемость политической ситуации приводят к опасно большим рискам неточного прогнозирования будущих денежных потоков компаний, тем самым усложняя использование доходных методов оценки стоимости.

Кроме метода чистых активов в рамках данного подхода можно определить ликвидационную стоимость компании, то есть суммарную стоимость её активов в случае их продажи отдельными частями при ликвидации компании. Однако сейчас мы не рассматриваем этот вариант, речь идёт лишь об оценке действующей компании, которая будет продолжать функционировать  на рынке и её сегодняшние и будущие собственники не рассматривают возможность её закрытия.

Также необходимо отметить, что для определения рыночной стоимости активов при использовании затратного подхода опять-таки используются либо сравнительные методики оценки, когда наличные активы сравниваются с аналогичными существующими на рынке, либо методы дисконтирования денежных потоков, которые могут принести эти активы. Таким образом, затратный подход в целом можно свести к сравнительному и методу дисконтирования денежных потоков.

         При использовании сравнительного подхода для определения стоимости компании задача состоит в определении стоимости активов на основе рыночной цены аналогичных им активов, информация о которых является доступной и считается справедливой. При этом необходимо:

  • цены активов свести к стандартизированному виду, для чего используются специальные коэффициенты или мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости, объёмов продаж и др.;
  • корректно найти компании-аналоги, показатели и стоимость которых будут использованы для сравнения.

Для конкретной компании необходимо сравнить её основные параметры, например прибыль, балансовую стоимость, доход от продаж с аналогичными показателями других компаний и для определения стоимости компании применить мультипликаторы к рыночной стоимости выбранных компаний-аналогов. Наиболее популярными мультипликаторами являются «цена/прибыль», «цена/балансовая стоимость» и «цена/объём продаж».

К преимуществам сравнительного подхода оценки стоимости компаний можно отнести:

  • отсутствие большого количества начальных предположений и прогнозных данных, на которых основываются методы дисконтирования денежных потоков;
  • скорость проведения процедуры оценки;
  • понятность полученного результата и лёгкость предоставления потенциальным покупателям;
  • близость полученного результата к рыночной стоимости компании, которая учитывает текущую ситуацию в секторе, где работает оцениваемая компания.

С другой стороны, такая оценка может давать искривлённые результаты в условиях неэффективного рынка, что особенно характерно для Украины. Когда на рынке существует некоторая эйфория и переоценка потенциала определённого сектора, результаты оценки будут завышены. Если же рынок в целом не видит хороших перспектив развития определённого направления бизнеса, результат будет слишком пессимистическим.

Кроме того, при использовании сравнительных методов всегда следует учитывать следующий факт, что, применив при оценке компании, перечисленные выше мультипликаторы, мы не берём во внимание присущие компании риски, темпы роста в будущем её прибыли, денежных потоков и т.д. Во избежание этого необходимо провести корректировку мультипликаторов с учётом сопоставления этих факторов с подобными характеристиками компаний-аналогов. В данном случае мы уже близко подходим к методам оценки на основе дисконтирования будущих денежных потоков.

В целом необходимо отметить, что применение сравнительных методов оценки является весьма удобным в условиях активной торговли на финансовых рынках акций большого количества компаний, которые могут быть выбраны в качестве аналогов оцениваемой компании или же при условии наличия достаточной информации о большом количестве продаж компаний одного сектора. К сожалению, в Украине отсутствует как первое, так и второе. Когда происходит продажа одной компании другой, то обе стороны, как правило, не разглашают информацию относительно такой сделки и определить реальную цену продажи фактически невозможно. 

Более того, из открытых и общедоступных источников не всегда можно получить даже простейшую финансовую отчётность компаний, функционирующих на аграрном рынке. Очень часто структура таких компаний, являющихся реально группами компаний с различными организационно-правовыми формами, настолько запутана и сложна, что они даже не ведут консолидированного бухгалтерского учёта и не имеют реальной консолидированной финансовой отчётности.

Всё это служит причиной возникновения больших проблем при попытке применить сравнительный подход для оценки стоимости компаний аграрного сектора.

 В то же время мировой опыт постоянно свидетельствует о том, что компании, не желающие раскрывать полную информацию об инвестициях в другие компании, имеют сложную структуру перекрёстных вложений и являются не прозрачными и, как следствие, непонятными для инвесторов. В результате они имеют рыночную стоимость ниже, нежели стоимость этих их скрытых вложений. И наоборот, например индийская софтверная компания ІnfoSys, публикующая одни из наиболее полных и информативных в мире финансовых отчётов, обладает высокой рыночной капитализацией, которой не могут похвастаться её другие, более закрытые индийские конкуренты.

В отличие от сравнительного доходный подход даёт возможность оценить стоимость компании на основе изучения её внутренних характеристик и состояния её собственного бизнеса. Кроме того, данный подход позволяет  определить будущие денежные потоки, то есть то, что наиболее интересует покупателя. Наиболее популярным методом оценки из доходного подхода есть метод дисконтирования денежных потоков (DCFA).

В основе данного метода лежит предположение, что любой актив сегодня стоит столько, сколько денег он принесёт своему собственнику в будущем с учётом изменения стоимости денег во времени.

При применении метода DCFA возникают три важных момента:

  • создание по возможности максимально реальных прогнозов величины будущих денежных потоков (то есть темпов роста компании, размер её капиталовложений и изменение оборотного капитала в будущем);
  • правильное определение ставки дисконтирования;
  • адекватное определение временного горизонта прогнозирования.

Для решения первой задачи необходимо детальное изучение рынка, на котором ведёт деятельность компания, его перспектив и позиций компании на нём, а также её производственных и маркетинговых перспектив.

Под ставкой дисконтирования, как правило, понимают средневзвешенную стоимость капитала компании, которая состоит из стоимости собственного и заёмного капитала, а в качестве весов выступают доли обоих частей капитала в его общей величине. К сожалению, украинский фондовый рынок недостаточно развит, вследствие чего крайне сложно определить доходность акционерного капитала, поскольку в большинстве случаев дивиденды по акциям не выплачиваются и компании не имеют соответствующей истории котировок собственных акций (в данном случае речь идёт о собственном капитале компании не зависимо от её организационно-правовой формы). Также необходимо отметить наличие в Украине негативной практики искусственного удержания котировок акций за счёт скупки/продажи акций аффилированными структурами.

При выборе временного интервала для прогнозирования будущих денежных потоков компании необходимо исходить из того, что данный период должен быть таким, чтобы прогнозы оставались обоснованными. В реалиях украинского бизнеса наиболее оптимальным вариантом является период, равный трём, максимум пяти годам. Чтобы учесть дальнейшее существование компании в качестве её остаточной стоимости можно использовать величину денежного потока в последний прогнозный год (это весьма грубо, однако, попытки осуществить прогнозирование на большую перспективу приведут к ещё большим ошибкам).

Украинские реалии сегодня и завтра

На украинском аграрном рынке примером успешного ведения бизнеса может служить сахарная компания Астарта-Киев, которая до недавнего времени считалась довольно посредственной. Благодаря грамотно разработанной стратегии развития за достаточно короткий срок (2 года) она смогла реструктуризировать свой бизнес и провести одно из первых в Украине IPO среди компаний аграрного сектора. В результате корпорация увеличила стоимость своего сахарного бизнеса и привлекла инвестиционный капитал. На сегодняшний день Астарта является одним из лидеров украинской сахарной отрасли и её стоимость постоянно растёт. Корпорация владеет шестью сахарными заводами, более чем 75 тыс. га пахотных земель, комбикормовым заводом и небольшим предприятием по производству макаронных изделий. При этом компания ведёт свой бизнес прозрачно, регулярно публикуя финансовые показатели. По состоянию на ноябрь месяц 2006 года рыночная капитализация данной украинской корпорации колеблется в пределах $170 - $175 млн.

Таким образом, когда перед украинской аграрной компанией возникает проблема определения с той или иной целью стоимости своего бизнеса, то ее собственникам и специалистам, которые будут осуществлять такую оценку,  особо не позавидуешь. Хотя существует множество подходов и методов оценки, применение любого из них будет весьма усложнено и непросто.

Отсутствие развитого фондового рынка и публичной истории котировок акций аграрных компаний, а также максимальная закрытость проведенных сделок по слиянию и поглощению делают практически невозможным использование сравнительного метода оценки.

Аналогичные причины плюс нестабильность экономической ситуации крайне усложняют процесс осуществления реалистичных прогнозов развития компаний для определения их будущих денежных потоков и ставки дисконтирования при использовании метода DCFA.

О существенных недостатках затратного подхода говорилось выше. Что же можно посоветовать в данном случае, когда крайне необходимо оценить компанию?

Наиболее оптимальным является использование по возможности всех трёх подходов оценки одновременно, сопоставление их результатов и выведение конечной стоимости с учётом степени достоверности того или иного метода оценки.

В завершение обращаем внимание украинской бизнес-элиты на то, что возврат капиталовложений собственником или, другими словами, продажа бизнеса, является целесообразным лишь тогда, когда это часть четкой продуманной стратегии развития корпорации. Следовательно, попытки избавиться от убыточных подразделений или же от непонятных для собственников непрофильных, хоть и прибыльных, активов должны быть частью глобального стратегического проекта, реализация которого приведёт в дальнейшем  к укреплению компании и послужит толчком для нового роста.

В противном случае попытки реанимировать бизнес с помощью механизма слияния и поглощения приведут лишь к финансовым потерям. Непродуманная продажа части бизнеса не может уменьшить внешние риски и наладить внутреннее чёткое взаимодействие подразделений корпорации. Существует множество примеров, которые необходимо учитывать украинским компаниям, когда сжатие компаний происходило до уровня, делающего их в дальнейшем неконкурентоспособными при условии изменений бизнес-среды, вызванных экономическим ростом и стабилизацией рынков.

Мария Колесник, Начальник аналитического отдела Консалтингового агентства ААА

 

Новости компании
21.09.2017
20.09.2017
 
Новости рынков
18.08.2017
18.08.2017
08.08.2017
03.08.2017
 
Рассылка обновлений
E-mail: office@aaa.com.ua
Консалтинговое Агентство ААА™. Все права защищены.
Created by AAA-Soft